核心观点

　　1．公司主要产品是涂布白纸板、涂布白卡纸等高档涂布纸板和铜版纸。涂布纸板广泛用于各种产品的包装。铜版纸是高档的印刷宣传用纸，主要用于精美杂志的印刷。

　　2．公司在建的30万吨液包原纸项目将填补国内空白，其产品具有极大技术壁垒，项目将于2008年8月建成投产，预计销售毛利率将达到30%。

　　3．造纸行业是一个资本密集型、规模效益显著的行业。06年纸张价格已降到历史低点，严重压缩众多企业盈利空间，市场同质化竞争激烈。而公司作为行业内技术领先的代表性企业，其高质量的高档包装纸、铜版纸及双胶纸受到了下游客户的广泛青睐，产品处于供不应求状态。今年以来公司产品已经多次提价，由于原料成本上涨造成的较大压力在行业转暖的背景下得以有效的转移。

　　4．公司的竞争优势有：高端产品定位，目前为公司带来收益的主要产品白卡纸、铜版纸，双胶纸以及在建的液包原纸在造纸行业中都属于相对高端的产品，进入壁垒比低端产品更高；生产经营能力强，公司的应收账款周转率，存货周转率，固定资产周转率均高于行业平均水平，营业周期大大短于行业平均营业周期；盈利能力强，公司的ROE在06年以前都保持30%以上，远高于上市公司平均值，06年公司首次公开发行之后ROE下降较大，但仍高于行业平均水平，且募资项目建成后，公司ROE还有较大提升空间；业内最出色的管理团队，很多高管都有在金东、UPM等国际先进造纸企业多年的从业经验。竞争劣势为原材料高度依赖进口，若国际木浆和美废价格上涨将提升公司主营业务成本。

　　5．预测公司2007、2008、2009年年的业绩分别为0.90、1.40、1.70元/股。六个月目标价39.2元。我们给予公司的投资评级为:短期——强烈推荐，长期——A。

　　1.公司基本情况介绍

　　公司是根据山东省体改委鲁体改字(2000)第13号文的批准，以山东太阳纸业集团有限公司经山东振泉会计师事务所以鲁振会(2000)231号审计报告审计的净资产为基础，按照1：1的比例折合为股份公司的股本，由山东太阳纸业集团有限公司于2000年4月26日整体变更设立的。公司注册资本为201,046,812元，业经山东振泉会计师事务所鲁振会验字(2000)070号《验资报告》验证。

　　公司是国内最大的高档涂布包装纸板生产基地，主要产品有高档涂布包装纸板、高档工业用原纸、高级文化办公用纸等三大系列150多个品种规格。

　　2.2公司主要产品分析

　　公司主要产品是涂布白纸板、涂布白卡纸等高档涂布纸板和铜版纸。涂布纸板广泛用于各种产品的包装，其中涂布白卡纸主要用于高档商品的彩印形象包装，如烟草、医药、名片、封皮、请柬、食品、化妆品等行业的制盒和印刷包装，涂布白纸板主要用于吸塑包装、彩印包装，如香烟、酒类、饮料、食品、化妆品、高档服装、医药等行业的制盒和制箱印刷包装。

　　公司涂布纸板的生产能力为75万吨,其中涂布白卡纸生产能力为45万吨,均排名国内第二；涂布白卡纸中烟卡产量达到13万吨(2005年),市场份额为30%,排名国内第一。

　　3.公司未来成长性分析

　　3.1公司主要产品行业现状分析

　　3.1.1包装纸行业保持高速增长

　　包装用纸是一类重要的造纸产品。美国的包装用纸消费量大约占总消费量的70%。根据中国造纸协会的统计数字，近年来我国包装用纸的消费量在全国纸及纸板消费量中位居首位，为50%左右。随着我国经济尤其是出口的快速增长，国内商品和出口商品的包装用纸需求量也得以快速增长，但目前中国包装用纸总体水平与一些发达国家仍有一定差距。以液态无菌包装为例，在发达国家，此类包装已占整个饮料的65%以上，平均每年以5%-10%的速度增长，有的国家人均年消耗100多包。而我国人均年消费仅1包多，远未达到世界每人年平均20包的水平。

　　白卡纸价格走势强。白卡纸主要用于食品、饮料、药品、服装等消费品的包装。白卡纸是涂布包装纸中的高档产品，受益消费升级，需求不断增长，2006年国内白卡纸消费量202万吨，其中社会卡144万吨，烟卡58万吨。社会卡市场需求很大，因其主要下游行业如药品，化妆品，食品饮料等发展迅速而保持较快的增长速度。烟卡市场需求整体比较平稳。

　　白卡纸目前市场竞争状况平缓，价格走势强，毛利率维持上升趋势。该子行业07、08年的生产增速与消费增速基本持平，随着2007年底美利纸业30万吨产能和2008年6月份公司45万吨产能的陆续投产，市场供需预期将基本平衡。

　　白卡纸行业毛利率水平预计在公司45万吨投产之后将保持稳定。

　　液态包装纸行业潜力巨大。液体包装纸是用于牛奶、果汁等饮料包装的高档包装纸。随着国内消费者对牛奶、果汁等饮料需求量的不断上升，乳品、饮料行业迅速崛起，饮料无菌包装市场的需求也在以每年20％～30％的速度增长。在欧美发达国家，液态无菌包装饮料占整个饮料市场的65％以上，美国人均年消耗超过100包，而我国人均年消费仅1包多，远未达到世界每人年平均20包的水平。目前液包纸原纸全球需求约200万吨，其中中国需求30万吨，并以每年超过20%的速度增长。

　　液包纸原纸生产工艺复杂，具有高技术壁垒：化学涂料需要无味无害，达到食品的卫生标准，耗氧菌数量达到饮用水标准；原纸折成盒后断面牢固，不能渗水，不能有细微的孔隙。获得认证复杂，必须通过FDA和BGW等权威机构的认证，利乐这类大客户还要自己认证。由于液包纸原纸这种技术壁垒和复杂的生产工艺，世界上能够生产液包原纸的企业非常有限。目前国际上主要的无菌砖包用原纸供应商仅有Stora Enso、FROVI、Korsnas、国际纸业等少数几家公司能够提供，其价格高达10000元/吨以上，并且常常处于供不应求的状态。我国目前还没有厂家能够生产液包原纸，现有的需求全部由从国外进口满足。目前国内唯一正在进行的液包原纸的项目是由太阳纸业与国际纸业合作建设的30万吨液包原纸生产线。山东国际纸业太阳纸板有限公司这条液包原纸生产线将于2008年8月建成投产，预计产品的销售价格为8000元/吨(税后)左右，销售毛利率为30%，远高于其他产品的毛利水平。

　　3.1.2铜版纸走出低

　　谷铜版纸是高档的印刷宣传用纸，主要用于精美杂志的印刷。

　　作为国内需求增长最快的主要纸种之一的铜版纸，上个世纪由于国内产能严重不足而被迫大量进口，97年的进口依存度曾达到接近90%。此后，国内企业开始纷纷投产铜版纸生产线，导致了05年国内铜板纸产能集中投放，使得06年有效产能集中体现并形成显著过剩。由于快速扩张的产能已经使国内铜版纸市场供需关系发生反转，这使得国内企业纷纷扩大出口以释放国内供给压力。05、06年由于出口量的快速增长，国内铜版纸企业有效的消化了国内集中释放的产能。

　　2006年国内铜版纸产能380万吨，近两年除了王子的60万吨产能预计在2007年释放外，没有其他大的新增产能。从铜版纸的需求来看，2006年我国铜版纸国内消费332万吨，比2005年增长14.88%，随着国民经济的发展，铜版纸需求量日益增长。根据各国经济发展历史经验，在开办奥运会过程中各行业会抓住商机消耗大量的铜版纸进行宣传，铜版纸需求将会面临一个快速增长，预计增长率将达到20%至30%。目前铜版纸行业正在经历一个产能释放减缓，国内需求、国外需求旺盛的一个动态平衡过程，在这一过程中行业逐步趋好。

　　我国铜版纸行业是造纸行业中相对产业集中度较高的，行业龙头企业具有一定的调控市场的能力，对下游具有较强的议价能力。我们认为铜版纸行业正在步入良性竞争阶段。

　　中国铜版纸对美国的大量出口引发了美国对中国提起的铜版纸案“双反”调查。调查始于2006年10月，07年11月得以结案，由美国国际贸易委员会(USITC)以5比1的表决结果否决了中国铜版纸进口倾销及补贴认定。终裁结果认定：来自中国、印尼、韩国进口的铜版纸产品未对美国的相关企业造成“实质性损害”或“损害威胁”。美国国际贸易委员会的这一终裁结果推翻了美国商务部10月18日做出的该产品存在倾销及补贴的终裁认定。由此，上述国家的铜版纸产品进入美国将免于被征收反倾销及反补贴税，此前征收的临时反倾销及反补贴抵押金也将退还给企业。此次终裁认定对国内铜版纸企业是利好，打开了出口美国的市场，有利于缓解我国铜版纸企业国内产能急剧扩大的现状，A股上市公司中主要受益公司为晨鸣纸业和太阳纸业。

　　3.1.3环保压力造就文化纸市场缺口

　　公司的文化纸产品主要为高档文化办公用双胶纸。

　　文化纸日趋景气主要是因为国家推行“节能环保”政策，“十一五”期间淘汰造纸行业落后产能的目标为650万吨，2007年的目标为230万吨。预计关停的650万吨中40%为低档文化纸，60%为普通瓦楞纸。也就是说，管停产能中有250万吨低档文化纸，即低档文化纸45%的产能将在2008年以前被关闭。由于国际上基本不生产以草浆为主的低档文化纸，国内低档文化纸的需求缺口不能通过进口解决。而国内大型纸厂对市场变化的应对需要时间，最早于2008年初才会计划新上第一批高档文化纸机，预计08年末才能建成投产，逐步填补250万吨的产能缺口。

　　45%低档文化纸产能被逐渐关闭，将使产品供不应求，价格上涨。小纸厂以非木浆为主要原料，其关停将导致市场对麦草、芦苇等原材料的需求大幅减少，从而迫使麦草、芦苇降价，大型文化纸厂的成本将有所降低，促使大型低档文化纸厂毛利率大幅上升。

　　低档文化纸需求的价格弹性较低，价格上涨不会导致消费量的显著减少。由于国家对草浆生产线基本不再批，低档文化纸的产能难以增长，居民对文化纸的消费缺口只能转向中高档文化纸，从而带动中高档文化纸价格逐渐上涨，促使以公司为代表的中高档文化纸厂毛利率的大幅提升。

　　造纸行业是一个资本密集型、规模效益显著的行业。06年纸张价格已降到历史低点，严重压缩众多企业盈利空间，市场同质化竞争激烈。而公司作为行业内技术领先的代表性企业，其高质量的高档包装纸、铜版纸及双胶纸受到了下游客户的广泛青睐，产品处于供不应求状态。今年以来公司产品已经多次提价，由于原料成本上涨造成的较大压力在行业转暖的背景下得以有效的转移。

　　3.2公司的竞争优势与劣势

　　3.2.1竞争优势

　　高端产品定位。目前为公司带来收益的主要产品白卡纸、铜版纸，双胶纸以及在建的液包原纸在造纸行业中都属于相对高端的产品，进入壁垒比低端产品更高。首先此类产品技术门槛高，其次这类产品投资较大，一条高档白卡纸生产线就需要数亿投资。同时，白卡纸、铜版纸等纸种的下游客户一般都是企业类的大客户，对于产品品质的保证以及延续性要求较高，这在一定程度上形成了客户壁垒。

　　生产经营能力强。公司的应收账款周转率，存货周转率，固定资产周转率均高于行业平均水平，营业周期大大短于行业平均营业周期。公司的吨纸固定资产投资为业内最低，仅为3800元左右，而我国造纸行业吨纸投资平均为8000元左右，极大的降低了产品成本。

　　净资产收益率高体现公司盈利能力强。公司的ROE在06年以前都保持30%以上，远高于上市公司平均值。原因一：得益于公司资产周转迅速。高速的资产周转带来较高的资产回报，实现了薄利多销、快销，提高了市场占有率。原因二：06年以前公司投资项目所需资金基本来自银行借款，导致公司资产负债率较高，权益乘数大，具有较大的杠杆作用。06年公司首次公开发行之后ROE下降较大，但仍高于行业平均水平。而且募资项目建成投产后，公司ROE还有较大的提升空间。

　　业内最出色的管理团队。从国内主要造纸公司的比较来看，太阳的管理团队是最开放的。很多高管都有在金东、UPM等国际先进造纸企业多年的从业经验，他们的经验、技术使得公司在经营、盈利各项指标都领先于行业。

　　3.2.2竞争劣势

　　公司生产所用全部美国废纸和大部分木浆均需依赖进口，进口原材料占公司所需原材料的比例达到85%，占公司主营业务成本的比例在60%左右。木浆价格每上涨10%，公司主营业务成本约上升5.37%；美废价格每上涨10%，公司主营业务成本约上升0.75%。如今后国际市场木浆和美废的价格出现持续上涨的情况，将提升公司主营业务成本，直接影响本公司收益。

　　3.3公司在建项目分析

　　公司已建项目进展顺利，符合预期。目前的在建项目主要为30万吨液包纸原纸项目。项目预计明年8月份建成投产，10月份可以达到正常生产。项目建成投产后，公司将移交给山东国际进行生产经营，公司按所持有的50%的股权取得投资收益。

　　液包纸为高档包装纸，国内目前年需求量30万吨且高速增长，预计公司产品可完全售出，预计液包纸生产线08年产量8万吨，09年20万吨，09年后满产每年30万吨。预计液包纸销售价格为8000元/吨，毛利率30%。

　　4.盈利预测

　　公司产品产量及毛利率预测

　　5.估值及投资建议

　　我们认为，公司在纸业公司中具有强大竞争优势。不仅技术优势突出，走高端产品路线，在细分市场获得合理利润，而且管理高效，有效控制产品成本，盈利能力强。

　　预测公司2007、2008、2009年年的业绩分别为0.90、1.40、1.70元/股。六个月目标价39.2元。我们给予公司的投资评级为，短期——强烈推荐，长期——A。