无线覆盖业务增长将受益行业整合和3G启动

    近年，国内移动运营商向农村地区的2G网络延伸推动无线覆盖行业继续成长，但增速较平缓(约6％左右)。预计3G网络的大规模启动将推动行业进入10％以上的快速增长轨道。

　　行业的整合趋势明显，行业前三名、前五名的市场份额分别从04年的23.7％、27.5%提高到06年的29.0%、37.3％。预计运营商集采及3G产品的技术研发门槛将推动行业进一步整合。无线覆盖行业工程服务特性较强、制造规模效应有限使一线龙头厂商继续扩张市场份额的边际成本较高，而三维这类二线厂商较容易在行业整合过程中获得更多的增量市场份额。

　　公司管理机制灵活、地处江浙市场的区位优势及上市后提升的资金和品牌实力也有利于其在整合中获得更快成长。

　　预计公司07年无线覆盖业务收入约2.64亿元，08、09年的同比增长率分别为20％、25％。

　　射频器件业务国际化市场特征强，成长空间可观

    公司收购杭州紫光网络后快速切入射频器件市场，产品除配套自有直放站生产外，将重点拓展基站射频器件市场。

　　基站射频器件产品的国际化市场特征强、产业正处于向中国转移过程中、系统设备商出于分散风险考虑多选择2-3家器件供应商，这些因素使我们对公司该项业务增长前景持乐观态度。

　　预计公司08、09年分别实现射频器件销售收入约7300万、1亿元，同比增30％、35％。

　　盈利预测及估值

    预计07、08、09年分别实现营收2.77、3.94、4.97亿元，同比增31.8％、42.1%、26.3％；实现净利润4095、5666、7462万元，摊薄EPS 0.51、0.71、0.93元，同比增34.1％、38.4％、31.7％，三年复合增长率34.7％。鉴于公司未来几年业绩增长趋势较明确、且存在通过行业内进一步收购实现外延式增长的可能和公司股票属中小板，给予其08年1倍PEG即35倍P/E估值水平，对应目标价25元，维持对其“增持”投资评级。

    无线覆盖业务增长将受益行业整合和3G启动

    公司收购紫光网络前业务集中在无线网络优化覆盖领域(包括直放站、干线放大器等覆盖设备产品和相关工程服务)，06年收入规模2.1亿元，07年预计在2.6－2.7亿元之间，居国内无线覆盖行业第五名。

    无线覆盖行业近年整合趋势明显。如图4、5所示，行业前三名、前五名的市场份额分别从04年的23.7％、27.5%提高到06年的29.0%、37.3％。行业整合的推动因素有，行业整体增长平缓和主要客户中移动05年中期开始实施新的集采政策(由以前的省市公司集采为主转为集团层面集采为主，由设备服务打包招标转向设备服务分包招标)使无线覆盖行业竞争激烈，业务毛利率尤其是设备产品的毛利率承受下行压力(我们调研中掌握的数据表明07年设备平均价格降幅在15-20％区间)，迫使部分中小公司逐步退出。另外，我们预计随着3G市场的启动和2G市场规模逐步缩小，行业将出现更进一步的整合，资金实力有限、不具备3G新产品研发能力的中小公司将进一步丧失市场份额。.

    虽然三维通信目前处于行业第二梯队，规模竞争实力并不突出，但我们认为行业特征和公司资质有利于其成为无线覆盖行业整合的重要受益者：

　　行业方面：无线覆盖业务具有较强的方案设计和工程服务特性，市场区域性明显。市场区域性和制造规模效应递减使一线龙头厂商进一步扩大市场份额的难度可能大于三维这类份额具中的二线厂商。

　　公司方面：三维具有管理机制灵活和地处江浙市场的区位优势。三维是民营企业，同时通过杭州华讯投资有限公司(持有上市公司15.6％股份)的股权安排吸引公司发展过程中急需的高级管理和技术人才，使上市公司的激励机制相当灵活有效。另外，公司所处的江浙市场是全国第二大区域通信市场，足以支撑公司成长为国内一线厂商，且能与广东、武汉的行业前三位厂商形成一定的区域市场分隔。

　　对于无线覆盖市场二线厂商成长速度可能更快的特点，我们比较前几位厂商04－06年市场份额变化

　　可以看出，国人、虹信、先创等在此期间大幅缩小了与行业第一位厂商京信的市场份额差距，且彼此间的差距也在缩小，行业竞争格局从04年的京信一家遥遥领先转变为06年的四强并立。虽然三维在此阶段市场份额提升不明显，但公司上市后大幅提升的资金和品牌实力将有助其成为行业下阶段整合的重要受益者。

    公司前三季度实现销售收入1.64亿元，同比增20.5％；由于无线覆盖行业收入结算集中在四季度，且公司三季度末存货1.85亿元、同比06年底大幅增加52％，我们估计其中约70％左右是已发出但未确认收入的产品(公司实行按订单生产，收入在客户对工程项目初验后确认)。相应地，我们对公司四季度无线覆盖业务收入持乐观预期，预计07 Q4及全年的无线覆盖业务分别实现收入约1亿元、2.64亿元。

　　基于行业未来两年约10％的整体增速和公司从行业整合中获得更大份额的判断，我们预计公司08、09年无线覆盖业务能分别获得约20％、25％的增速，其中09年增速更高的原因是基于国内3G市场在该年有较大规模启动的预期。

　　射频器件业务国际化市场特征强，成长空间可观

    公司11月9日公告完成紫光网络技术有限公司的工商变更登记，正式完成对该公司51％股权的收购。与公司原计划用募集资金4350万元投资射频器件生产项目比较，此次收购行为加快了对射频器件产业的布局，且紫光网络原有生产能力、客户关系与公司较强的资金和品牌实力优势互补，增强未来在该领域的深入拓展能力。

　　价格方面，4200万元收购价对应2006年约5倍P/E、2007H1约10倍P/E和1.95倍P/B，明显低于目前二级市场估值水平，相应对公司业绩有良好增厚作用。

    紫光网络的射频器件业务除供公司自有直放站生产外，将重点拓展面向系统设备商的基站射频器件市场。

　　与无线覆盖业务比较，我们更看好国内基站射频器件产业的发展前景，其原因我们已在相关公司(武汉凡谷)

　　研究报告中详述，现概述如下：

    与无线覆盖业务服务特征较强、拓展国际市场成本较高不同，生产耦合器、滤波器等的独立射频器件产业市场国际化程度高、潜在市场空间更大，更容易推动相关公司的规模成长。

　　全球通信射频器件制造产业正处于向中国转移过程中，推动因素包括华为、中兴等系统设备商的崛起和爱立信、诺基亚等出于降低成本考虑将订单向中国转移，国内相关公司将受益此趋势。

　　国内目前在无源射频器件领域形成大规模生产能力的主要有武汉凡谷和国人通信，与他们比较，紫光网络目前在规模、客户关系广度方面都处于劣势(见表2)，主要与公司还处于起步阶段有关。

    我们认为，三维作为上市公司控股紫光后将大幅提升后者的资金和品牌实力，为进一步的产品研发、产能扩张和客户关系拓展提供良好基础；另外，我们判断主要系统设备商出于降低对供应商依赖风险考虑，会将订单分散到2－3家射频器件厂商，为公司拓展业务提供机遇。基于以上因素，我们对公司未来射频器件业务的增长前景持较乐观的预期，该业务3－5年内的成长速度会明显快于公司的无线覆盖业务。

　　紫光网络2006年、2007H1的收入分别为5900万、2280万，我们预计07全年的收入将基本与06年平稳，由于公司报表仅合并11、12月份收入，保守估计其对三维07年贡献约1000万营收。预计08年紫光网络将开始对爱立信进行大规模供货、同时对三维现有直放站器件供应增加，估计营收增长约30％到7300万。由于射频器件产业良好的增长前景、紫光网络业务基数较小、公司08年将加大客户开拓力度，我们预计09年新客户开拓初步见效使该项业务的增速提高到35％，09年营收接近1亿元。

　　盈利预测和估值

    预计公司07、08、09年分别实现营收2.77、3.94、4.97亿元，同比增31.8％、42.1%、26.3％；实现净利润4095、5666、7462万元，同比增34.1％、38.4％、31.7％，07-09三年复合增长率34.7％；07-09年EPS分别0.51、0.71、0.93元。鉴于公司未来几年业绩增长趋势较为明确、且存在通过进一步收购实现外延式增长的可能和公司股票属中小板，我们认为可给予其08年1倍PEG即35倍P/E估值水平，对应目标价25元，维持对其“增持”评级。

    风险分析

    公司主营的无线覆盖业务市场竞争较激烈，虽然我们在业绩预测中通过毛利率下降反映此趋势，但不排除竞争加剧使毛利率下降幅度超过预期的可能。

　　公司利润构成中营业外的增值税退税和政府专项补助收入占比较高(占06年税后净利润的约35％)，该项收入尤其是政府专项补助的数额及确认时间方面可预测性较差，降低整体业绩预测的准确性。